Onze belangrijkste constatering is dat de economieën uit balans zijn - de vraag hoe en wanneer het evenwicht op middellange en lange termijn wordt hersteld, is de belangrijkste vraag voor beleggers. De fundamentele cyclische motor van deze onevenwichtigheid blijft de inflatie, die buiten Azië te hoog blijft voor het comfort van centrale bankiers. Hoe en wanneer de inflatie wordt hersteld tot een voor centrale bankiers aanvaardbaar niveau is de belangrijkste vraag voor beleggers op korte termijn.
Source: Refinitiv Eikon, WTW
Source: Refinitiv Eikon, WTW
Wij denken dat de weg terug naar een evenwicht eerder volatiel dan soepel zal zijn. De prijsstelling op de activamarkten impliceert een snelle daling van de inflatie in de richting van de doelstellingen van de centrale bank, waardoor ruimte ontstaat voor een verlaging van de beleidsrente zodat de groei van de economie en de bedrijfswinsten slechts beperkt worden afgeremd. Deze uitkomst is mogelijk en intern coherent, maar het lijkt ons niet de meest waarschijnlijke weg. Volgens ons onderschat dit gunstige scenario datgene wat aan de huidige marktprijzen ten grondslag ligt, namelijk het potentieel voor aanhoudende inflatie, de rentetarieven die hoger zijn dan verwacht en/of groei die lager is dan verwacht.
Aangezien de belangrijkste maatstaf voor cyclische vraag- en aanbodonevenwichtigheden de inflatie is, is het nuttig na te gaan wat de drijvende krachten achter de inflatie zijn en hoe die per land
Aangezien de belangrijkste maatstaf voor cyclische vraag- en aanbodonevenwichtigheden de inflatie is, is het nuttig na te gaan wat de drijvende krachten achter de inflatie zijn en hoe die per land verschillen.
| US | Eurozone | UK | China | |
|---|---|---|---|---|
| Krappe arbeidsmarkten (hoog aantal vacatures vs werkloosheid, hoge loongroei) | ✓✓ | ✓ | ✓✓ | × |
| Bedrijven met pricing power (bedrijven die winstmarges behouden, grote spreiding van prijsstijgingen over CPI-basket) | ✓✓ | ? | ✓ | × |
| Energieprijsschok (hoge groothandelsprijzen voor energie, beperkte/tijdelijke overheidssteun | × | ✓✓ | ✓✓ | × |
| Hoge & toenemende inflatieverwachtingen (obligatiebreuken en/of enquête onder consumenten) | × | ✓ | ✓ | × |
| Zwakke/breekbare munt (tekort op de lopende rekening, hoge overheidstekorten, procyclische munt, hoog invoergewicht in CPI-basket) | × | × | ✓ | × |
| Geringe investeringen/productiviteitsgroei | × | × | ✓ | × |
|
✓✓ – Inflatie aanjager zeer duidelijk aanwezig en een belangrijke invloed op het monetaire beleid ✓ – Inflatieveroorzaker aanwezig en van invloed op het monetaire beleid × – Inflatieveroorzaker niet aanwezig en waarschijnlijk geen belangrijke invloed op het monetaire beleid De aard van de inflatie-onbalans verschilt per land en per regio | ||||
De hoge inflatie in de VS wordt aangedreven door een veerkrachtige groei van de uitgaven en een disbalans tussen vraag en aanbod op de arbeidsmarkt, waardoor de lonen onder opwaartse druk komen te staan. De taak van de Federal Reserve is duidelijk: vertraag de vraag naar arbeid en herstel het evenwicht op de arbeidsmarkt, en de inflatie zal afnemen. Hoe hoog de rente moet zijn om die afkoeling te bewerkstelligen is echter onbekend. Misschien heeft de Federal Reserve "net genoeg" gedaan en zal de inflatie soepel afnemen bij een redelijke groei. Misschien heeft zij al te veel gedaan en het monetaire beleid te strak gespannen, waardoor de recente groeivertraging een recessie in de hand werkt. Misschien blijft de inflatie hangen en zijn hogere renteverhogingen nodig, ondanks de gevolgen voor de groei. Wij zijn zelf onzeker, en we denken dat de Federal Reserve ook onzeker is, maar we constateren wel dat de markten het optimistische "net genoeg"-scenario inprijzen.
In Europa waren de energiemarkten een prominente drijvende kracht achter de prijsstijgingen, maar de inflatiedruk wordt steeds groter. De zorg is dat de omvang van de energieprijsschok voldoende zal zijn om tweede-orde-effecten op de prijzen buiten de energiemarkten te veroorzaken, aangezien bedrijven, consumenten en werknemers aan een hogere inflatie wennen en hun prijs- en loonvorming dienovereenkomstig aanpassen.
Het VK wordt geconfronteerd met een onaangename combinatie van een krappe arbeidsmarkt naar Amerikaans model en een energieprijsschok naar Europees model. Het heeft ook te kampen met een kwetsbare munt, een hoge buitenlandse schuld en een chronisch lage productiviteitsgroei, waardoor het vermogen van de aanbodzijde om aan de sterke vraag te voldoen, wordt beperkt. De Bank of England wordt geconfronteerd met een moeilijkere afweging tussen groei en inflatie en een economie die gevoeliger is voor rentetarieven en energieprijzen. Dit is zeer moeilijk te beheersen en het risico van een beleidsfout - de inflatie niet snel genoeg terugdringen of de groei te hard treffen - is groot.
China heeft weinig inflatieproblemen. China’s inflection point is gelegen in de reactie van de economie op de afbouw van zijn nul-COVID-beleid. Door de versoepeling van het gezondheidsbeleid zou de totale vraag zich in 2023 sterk moeten herstellen, na een aanvankelijk negatief economisch effect vanwege de hoge COVID-percentages. Een hogere groei in 2023 zou weliswaar de mondiale vraag ten goede komen, maar kan ook de totale vraag naar grondstoffen en andere goederen doen toenemen, waardoor de inflatoire druk in de ontwikkelde economieën toeneemt.
De uitdaging van onevenwichtigheden is niet alleen een actueel cyclisch verschijnsel. Het decennium voorafgaand aan de pandemie werd gekenmerkt door hyperactieve centrale banken, krachtige desinflatoire krachten – zoals de globalisering, de technologische vooruitgang en de hoge schuldenlast - en dalende obligatierentes. Dit creëerde een gunstig klimaat voor de waardering van activa, risicopremies en winstmarges van beursgenoteerde ondernemingen. Het creëerde ook een omgeving van relatief lage macrovolatiliteit, die samen tot een uiterst gunstig decennium voor "eenvoudige" aandelen/obligatieportefeuilles hebben geleid. Onze waarneming is dat ten minste enkele van de factoren die dit decennium mogelijk maakten, inmiddels zijn afgezwakt. Dit betekent dat de jaren van 2020 tot 2030 meer zullen lijken op 2022, met zijn volatiliteit, de uitdagende bèta-omgeving en de verschuivende correlaties, dan op de (achteraf gezien) soepele vaart van de jaren tussen 2010 en 2020.
De economieën zijn uit balans en de weg terug naar evenwicht zal waarschijnlijk volatiel zijn. Wat betekent dat voor de portefeuillestrategie en de allocatie van kapitaal? Wij denken dat de drie belangrijkste antwoorden zijn: diversificatie (d.w.z. portefeuilles opbouwen met blootstelling aan een breder scala van risicopremies), strategieën voor staartrisico toevoegen tegen een passende prijs, en zoeken naar alfa.
01
Met uitzondering van 2022 en 2008 heeft marktbèta de afgelopen ongeveer 30 jaar consistent sterke rendementen opgeleverd. Dat was het gevolg van de lage macrovolatiliteit en de structureel dalende rente. Wij denken dat de komende jaren en decennia waarschijnlijk anders zullen zijn, en daarom is een hogere mate van diversificatie wenselijker. Zeker, wij zijn ervan overtuigd dat maximale diversiteit altijd het beste idee is - dus als u denkt "dat zeggen ze altijd" zijn wij het met u eens! Wij geloven echter ook dat de huidige macro-omstandigheden onze overtuiging in diversiteit versterken.
02
Het hogere niveau van macrovolatiliteit verhoogt de waarde van afdekkingen van het staartrisico. Deze moeten tegen passende prijzen en met gebruikmaking van passende instrumenten aan portefeuilles worden toegevoegd. Een effectieve afdekking van het neerwaartse risico impliceert naar onze ervaring onvermijdelijk dynamiek, wat voor sommigen weliswaar bestuurlijke uitdagingen met zich meebrengt, maar die zijn overkomelijk.
03
Het afgelopen decennium van lage macrovolatiliteit vormde van tijd tot tijd een uitdagende periode voor ervaren beleggers om waarde toe te voegen. Een toename van de macrovolatiliteit en -spreiding leidt doorgaans tot grote rendementsverschillen tussen en binnen beleggingscategorieën. In deze omstandigheden is de waarde van deskundig actief beheer buitengewoon groot - onze staat van dienst toont aan dat deze waarde kan worden gevonden. Download onze samenvatting via onderstaande link. Voor een exemplaar van ons volledige rapport kunt u het formulier rechtsboven invullen.
WTW heeft dit materiaal uitsluitend opgesteld voor algemene informatiedoeleinden en het mag niet worden beschouwd als een vervanging van specifiek professioneel advies. Met name is het niet de bedoeling dat de inhoud ervan door WTW wordt opgevat als het verstrekken van beleggings-, juridisch, boekhoudkundig, fiscaal of ander professioneel advies of aanbevelingen van welke aard dan ook, of als basis voor enige beslissing om iets te doen of na te laten. Als zodanig mag op dit materiaal niet worden vertrouwd voor investerings- of andere financiële beslissingen en mogen dergelijke beslissingen niet worden genomen op basis van de inhoud ervan zonder specifiek advies in te winnen.
Dit materiaal is gebaseerd op informatie waarover WTW beschikt op de datum van dit materiaal en houdt geen rekening met ontwikkelingen na die datum. Bij het opstellen van dit materiaal hebben wij ons gebaseerd op gegevens die aan ons of aan ons gelieerde ondernemingen zijn verstrekt door derden. Hoewel redelijke zorg is besteed aan het peilen van de betrouwbaarheid van deze gegevens, geven wij geen garantie voor de nauwkeurigheid of volledigheid van deze gegevens en aanvaarden WTW en aan haar gelieerde bedrijven en hun respectieve directeuren, functionarissen en werknemers geen verantwoordelijkheid en zijn zij niet aansprakelijk voor eventuele fouten, weglatingen of onjuiste voorstellingen van zaken door derden met betrekking tot dergelijke gegevens.
Dit materiaal kan informatie en gegevens bevatten die beschikbaar zijn gesteld door bepaalde derden, waaronder (maar niet beperkt tot): Bloomberg L.P.; CRSP; MSCI; FactSet; FTSE; FTSE NAREIT; FTSE RAFI; Hedge Fund Research Inc.; ICE Benchmark Administration (LIBOR); JP Morgan; Markit Group Limited; Russell; en, Standard & Poor's Financial Services LLC (elk een "Derde Partij"). Details van de disclaimers en/of toeschrijving met betrekking tot elke relevante Derde Partij zijn te vinden op onze disclaimers van indexverkopers webpagina.
Dit materiaal mag niet worden gereproduceerd of gedistribueerd naar enige andere partij, hetzij geheel of gedeeltelijk, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van WTW, tenzij dit wettelijk verplicht is. Tenzij wij uitdrukkelijk schriftelijk anders overeenkomen, aanvaarden WTW en aan haar gelieerde bedrijven en hun respectieve directeuren, functionarissen en werknemers geen verantwoordelijkheid en zijn zij niet aansprakelijk voor enige gevolgen op welke wijze dan ook die voortvloeien uit het gebruik van of het vertrouwen op dit materiaal of de inhoud daarvan.
